核心观点

(资料图)

我国2023年一季度不变价GDP同比增长4.5%，高于Wind一致预期但低于我们的预测，分行业来看，一季度一、二、三产增加值分别同比增长3.7%、3.3%及5.4%。疫情防控政策优化，供给侧方面，工业生产逐步修复，3月规模以上工业增加值同比增长3.9%，服务业显著回升，全国服务业生产指数同比增长9.2%。线下消费场景恢复，需求侧方面，3月消费复苏超市场预期，社会消费品零售总额同比增长10.6%，其中高社交属性消费显著回暖。投资方面，1-3月固定资产投资累计增速同比增长5.1%，与去年同期持平，其中基建及制造业投资保持韧性，地产投资修复显著。

2023年一季度经济开局良好，为牛市重启奠定基础。当前2023年扰动市场的宏观不确定性因素逐渐淡化，我们继续强调2023年夺回失去的牛市行情。在本轮居民超额储蓄无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向，关注超额储蓄释放对股票市场斜率的影响。

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一季度经济好于市场预期，GDP增速为4.5%

2023年一季度GDP实际同比增速4.5%，高于市场一致预期（Wind一致预期为4.0%），但低于我们前期预测。随着疫情防控较快过峰，我国经济延续恢复发展态势，GDP增速稳步向潜在增长中枢收敛。据国家统计局初步核算，一季度国内生产总值284997亿元，比上年四季度环比增长2.2%。分产业看，第一产业增加值11575亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值107947亿元，增长3.3%；第三产业增加值165475亿元，增长5.4%。展望全年，我们维持全年GDP增速5.1%的判断。从供给侧看，工业生产逐步修复，服务业显著回升。一方面，一季度全国规模以上工业增加值同比增长3.0%，比上年四季度加快0.3个百分点。分产品看，太阳能电池、新能源汽车产量分别增长53.2%、22.5%。3月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，比1-2月份加快1.5个百分点。另一方面，一季度服务业增加值同比增长5.4%，比上年四季度加快3.1个百分点。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业，批发和零售业增加值分别增长13.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。3月份，全国服务业生产指数同比增长9.2%，比1-2月份加快3.7个百分点。其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分别加快18.3、2.7、7.7个百分点。从需求侧看，消费和投资均呈现环比修复的特征。消费方面，一季度社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%，上年四季度为下降2.7%。3月份，社会消费品零售总额同比增长10.6%，比1-2月份加快7.1个百分点；环比增长0.15%。投资方面，2023年以来保持了平稳增长。一季度，全国固定资产投资（不含农户）107282亿元，同比增长5.1%，与上年全年持平。分领域看，基础设施投资增长8.8%，制造业投资增长7.0%，房地产开发投资下降5.8%。

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工业渐进修复，服务积极向好

3月规模以上工业增加值同比增长3.9%，低于wind一致预期与我们预期，一季度规上工业增速3.0%。需求尚未完全修复、工业企业利润增速维持低位且处于去库阶段对工业生产积极性有所制约，产能利用率录得2017年以来除2020年Q1以来的最低水平。一季度服务业同比增速5.4%，国内人流量维持高位带动生活性服务业积极向好，生产恢复带动生产性服务业加快恢复，同时去年同期低基数推升服务业增速读数。3月工业生产景气较上月总体平稳，地产链相关行业景气有所修复，供应链保持景气态势。从高频数据上看，与地产链相关的螺纹钢产量、水泥产能利用率环比回升，逐步强于去年同期。此外，PTA产量较上月小幅回落，汽车半钢胎开工率维持高位。3月南方八省电厂日均耗煤量同比及环比均正增长。据国家能源局数据，3月第二产业用电量同比增长6.4%，体现工业生产保持景气。3月供应商配送时间指数为50.8%仍处于景气区间，制造业原材料供应商交货时间继续加快。据交通运输部数据，3月中国CTSI货运指数为214.1点，同比增长9.4%，较上月继续回升，体现供应链顺畅且景气度上升。一季度全国工业产能利用率为74.3%，比上年同期下降1.5个百分点，比上季度下降1.4个百分点，为2017年以来最低水平。我们认为产能利用率较低是使得工业增加值增速低于开工率高频数据所表征景气强度的主要原因，其背后是需求端尚未完全修复、工业企业利润增速不足且工业企业仍处于主动去库阶段。3月份全国服务业生产指数同比升至9.2%，比1-2月份加快3.7个百分点，国内疫情顺利过峰后，人的流动恢复积极向好。据交通运输部数据，2023年3月，CTSI客运指数均值为128.7点，同比增长93.3%，较前值大幅抬升。3月城市轨道交通完成客运量环比增长16.6%，同比增长58.9%，较2019年月均客运量增长27.9%。3月国内执飞航班积极修复维持高位，据民航局数据，一季度国内客运规模恢复至疫情前约九成。城市内及城市间人员流动强度积极恢复，非制造业PMI持续抬升，连续三个月位于景气区间，零售、铁路运输、道路运输、航空运输等行业景气较强。受益于生产修复，互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务景气度较高。从分项数据上看，3月份采矿业增加值同比增长0.9 %，制造业同比增速回升至4.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.2%。我们主要关注的工业产品产量中，3月份原煤（4.3%）、十种有色金属（6.9%）、汽车（11.2%）、钢材（8.1%）、水泥（10.4%）和发电量（5.1%）均为正增长。展望未来，生产端有望逐步平稳回归，兼顾发展与安全背景下生产端稳定性或将增强，景气强度关键取决于需求侧强度。

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失业显著回落，政策就业优先

3月全国城镇调查失业率为5.3%，较前值回落0.3个百分点，经济平稳修复，摩擦失业减少，再加上就业优先政策持续发力，调查失业率回到5.5%目标阈值下方。一方面，节后农民工返城高峰已过，各地有序复工复商复市，摩擦性失业减少，外来户籍人口失业率环比下降0.3个百分点至5.6%，其中外来农业户籍人口失业率环比下降0.7个百分点至5.3%。但另一方面，16-24岁人口失业率环比上行1.5个百分点至19.6%，青年结构性失业压力加大。目前政策格外关注就业，4月7日和4月14日连续两次国常会都提到了稳就业，尤其是高校毕业生就业，后续就业优先政策有望持续发力。

青年人口就业承压，政策托底保障就业。3月16-24岁人口城镇调查失业率录得19.6%，前值为18.1%，处于历史同期最高水平，高校毕业生是就业工作的重中之重。一方面，2023年高校毕业生数量再创历史新高达到1158万人，对于新岗位的需求不断增多。4月7日国常会强调“目前高校毕业生就业已进入关键阶段”，加大对吸纳高校毕业生数量多的企业的政策、资金支持，深入实施“三支一扶”等计划，推动应届毕业生多渠道就业。另一方面，经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度欠佳，过去几年大学生更多地从事了互联网、教育等行业，学习并扎根制造业的人数较少，这导致就业市场出现结构性错配。4月14日国常会表示，“突出就业导向优化高校专业设置，面向市场需求提升职业教育和技能培训质量”，结构性错配问题有望逐步得到改善。向前看，二季度调查失业率有望进入下行通道。其一，劳动力招聘市场往往有“金三银四”之说，随着企业开工率提升、消费场景打开，二季度一般是全年调查失业率的低点。其二，就业优先政策持续发力，“国聘行动”在多地陆续开展，面向2023届普通高校毕业生、2022届离校未就业毕业生等重点群体，集中发布优质就业岗位；人社部等三部门已于3月底印发通知，将降低失业和工伤保险费率政策延续实施至2024年底，为中小微企业、个体工商户减负，通过保主体的方式保障就业。

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消费保持恢复，基数带动上行

3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，显著高于市场预期的7.2%，与我们的预期更加接近，较前值3.5%显著上行。其一，3月居民出行数据保持恢复态势，高社交属性消费持续恢复，分项中餐饮、纺服鞋帽、金银珠宝同比增速显著提振；其二，由于疫情影响，2022年3~5月社零基数较低，2023年3月社零两年复合增速为3.3%，前值5.1%。

3月居民出行数据保持修复态势，助力线下消费恢复。从地铁客运量数据来看，3月12个主要城市地铁客运量创历史新高，同比2021年增长11.1%，同比2019年增长8.7%。跨城出行方面，民航执行客运航班量稳中有升，显著高于2022年同期水平，2023年3月民航班机执飞量略低于2019年和2021年同期水平，分别低11.6%、3.1%。

从结构数据来看，出行类、聚集类等高社交属性消费持续恢复，餐饮、纺服鞋帽、金银珠宝同比增速显著提高，汽车消费回暖。出行类、聚集类等高社交属性消费继续恢复，餐饮收入同比+26.3%。纺织鞋帽收入同比+17.7%，金银珠宝收入同比+37.4%。汽车消费回暖，汽车零售收入同比+11.5%，前值-9.4%。3月汽车销量增速显著回暖，政策退坡影响逐渐消化。乘联会数据显示，3月乘用车销量202万辆，同比上升8.19%，环比增长22.05%，与2019年同期销量持平。其中，新能源乘用车批发销量达到 61.7 万辆，同比增长35.2%，环比增长24.5%，新能源持续回温。由于燃油车购置税减半政策和新能源汽车国家补贴政策在2022年12月退出，消费者整体购车时间前置，透支了部分2023年的需求，因此存在一定不确定性。由于政策退坡效应，2023年开年车市承压，导致3月份终端折扣力度较大，乘联会数据显示，3月中旬乘用车市场平均折扣率为14.4%，较2月底的13.9%进一步上升。不过，车市需求随之释放，政策退坡影响逐渐消化。

向前看，随着疫情的逐步控制和经济形势的好转，居民消费意愿将进一步提升，各品类消费也将呈现出不同程度的增长态势。在未来几个月中，高社交属性消费仍将保持高位，而必需品消费、出行类消费则将继续恢复。乘用车市场也逐渐稳定，政策退坡导致的影响已逐步消化，市场需求将逐渐释放。

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